Les spéculations se multiplient selon lesquelles la Banque du Canada pourrait accélérer la fin de la période QT.

Un nombre croissant d'analystes de Bay Street parient que la Banque du Canada cessera de réduire son bilan et reprendra ses achats d'obligations dans les mois à venir, ce qui pourrait aboutir plus tôt que prévu à une expérience de plusieurs années et entamer une nouvelle phase de politique monétaire.

La banque centrale a réduit son bilan au cours des deux dernières années, après une période de pandémie au cours de laquelle ses actifs et ses passifs ont explosé.

Ce processus, connu sous le nom de resserrement quantitatif, ou QT, implique que la Banque du Canada laisse entrer d’énormes quantités d’obligations d’État qu’elle a achetées en 2020 et 2021, sans les remplacer. Cela a pour effet de drainer l’argent du système financier, renforçant ainsi les taux d’intérêt restrictivement élevés que la banque utilise pour ralentir l’économie et lutter contre l’inflation.

QT fonctionne discrètement en arrière-plan depuis le printemps 2022. Les responsables de la banque ont déclaré l’année dernière qu’ils prévoyaient qu’il expirerait fin 2024 ou début 2025, date à laquelle la banque recommencerait à acheter des obligations pour stabiliser son bilan. Mais certains signes, émanant du cœur du système financier, indiquent que la banque pourrait devoir changer d’avis le plus tôt possible.

Ces derniers mois, les taux d'intérêt sur les principaux marchés de prêts à court terme sont restés supérieurs à l'objectif de la banque centrale, ce qui suggère que la demande de liquidités pourrait dépasser l'offre, du moins dans certains segments du marché monétaire. Cela a conduit à plusieurs interventions de la banque sur le marché en janvier – les premières manœuvres de ce type depuis avant la pandémie – et a généré des spéculations dans le secteur privé selon lesquelles la période QT s’allongeait.

Dans une large mesure, la fin de la période QT est une question technique ayant un impact limité sur la principale question économique actuelle : quand la Banque du Canada commencera-t-elle à réduire les taux d'intérêt ?

« Nous considérons qu'il s'agit d'un problème de plomberie financière », a déclaré dans un courriel Simon Daily, directeur de la stratégie des taux d'intérêt canadiens à la Banque Royale du Canada. En revanche, les décisions quant au moment de réduire les taux d’intérêt sont liées à des questions macroéconomiques concernant le rythme de l’inflation et la croissance économique.

Toutefois, les analystes affirment que les décisions de la Banque du Canada quant au moment et à la manière de mettre fin à la période QT auront un impact sur les marchés obligataires et pourraient avoir un impact sur l'économie dans son ensemble. Ces choix détermineront le nouvel état stable du système financier canadien après plusieurs années de changements extraordinaires, au cours desquelles la Banque a essayé des outils non conventionnels et a adopté un nouveau système de gestion de la politique monétaire.

Les voici Les dernières étapes du processus qui a débuté au printemps 2020, lorsque le Covid-19 a plongé l’économie mondiale dans la crise. La Banque du Canada a réduit les taux d'intérêt à près de zéro pour stimuler les prêts et les emprunts. Il a également commencé à acheter d’énormes quantités d’obligations du gouvernement du Canada, d’abord pour empêcher la fermeture des marchés financiers, puis comme forme de politique monétaire visant à stimuler l’activité économique.

Ce processus, appelé assouplissement quantitatif, vise à augmenter les prix des obligations de référence à long terme afin de faire baisser les taux d'intérêt à un moment où le principal outil de politique monétaire de la banque, le taux d'intérêt directeur, ne peut pas baisser. (Les prix et les rendements des obligations évoluent dans des directions opposées.)

Au plus fort du programme, la banque achetait chaque semaine pour 5 milliards de dollars d'obligations fédérales auprès des investisseurs, et ses avoirs sont passés d'environ 80 milliards de dollars à un sommet d'environ 440 milliards de dollars fin 2021.

La banque a payé ces actifs en créant des soldes de règlement, un type de monnaie électronique que les banques commerciales détiennent auprès d’une banque centrale et utilisent pour régler les transactions entre elles, semblable aux réserves du système de la Réserve fédérale américaine. Parce que la banque centrale est la source ultime de liquidités dans le système financier, elle est capable d’ajouter de la monnaie électronique aux comptes bancaires commerciaux en appuyant simplement sur un bouton – injectant ainsi des liquidités dans le système bancaire en échange d’actifs à plus long terme.

L’assouplissement quantitatif n’était pas nouveau dans le monde des banques centrales. La Banque du Japon a été pionnière en matière d'achats d'actifs à grande échelle au début des années 2000, et la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre ont eu recours à l'assouplissement quantitatif pendant ou après la crise financière de 2008. Mais il s'agissait d'une première pour la Banque du Japon. Le Canada, qui avait auparavant évité les formes plus extrêmes de politique monétaire non conventionnelle.

La banque a mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif à l’automne 2021, sa première étape vers un resserrement de la politique monétaire en réponse à la hausse de l’inflation. Au printemps suivant, elle a pivoté dans la direction opposée et a lancé l’opération QT, le long processus de réduction de son bilan en complément de la hausse des taux d’intérêt.

Sous QT, la banque ne vendait pas directement les obligations qu’elle détenait. Mais elle les a laissés mûrir sans les remplacer. Ses avoirs en obligations du gouvernement canadien sont tombés à environ 260 milliards de dollars.

À mesure que ces obligations arrivent à échéance, la banque détruit simultanément la monnaie électronique – les soldes de règlement – ​​qu’elle a créée pour acheter les obligations en premier lieu. Depuis 2021, les soldes de règlement sont passés de 400 milliards de dollars à un peu plus de 100 milliards de dollars.

La question clé maintenant est de savoir combien de soldes de règlement la Banque du Canada souhaite laisser dans le système financier à l’avenir.

Le sous-gouverneur de la Banque du Canada, Tony Gravelle, a déclaré dans un discours l'année dernière qu'il s'attend à ce que la période QT se termine lorsque les soldes de règlement chuteront entre 20 et 60 milliards de dollars, probablement à la fin de 2024 ou au début de 2025. À ce moment-là, la banque commencera à acheter encore une fois, non pas dans le but d’élargir son bilan, mais plutôt de maintenir la stabilité de ses actifs et de ses passifs.

Mais cette estimation des soldes de règlement est très incertaine, a déclaré M. Gravelle. Il a ajouté que la banque surveillerait les marchés des pensions, où les institutions financières prêtent et empruntent de l'argent du jour au lendemain contre des garanties de haute qualité, à la recherche de signes indiquant que la demande de liquidités dans le système bancaire dépasse l'offre.

« Si nous constatons une pression continue à la hausse sur les taux des pensions au jour le jour avant que les soldes de règlement n'atteignent notre estimation d'un niveau d'état stable, cela pourrait signifier que notre estimation de la fourchette était trop basse », a déclaré M. Gravelle.

C’est exactement ce qui s’est produit ces derniers mois.

Le taux canadien moyen des pensions à un jour, ou CORRA, qui mesure le coût de l'emprunt au jour le jour sur les marchés des pensions, vise à suivre de près le taux d'intérêt de la Banque du Canada. Mais depuis cette baisse, il s’est échangé environ 5 points de base au-dessus de l’objectif (un point de base équivaut à un centième de point de pourcentage). Il s'est rapproché du but ces dernières semaines.

Cela peut ne pas sembler une grande différence. C'est certainement moins dramatique que ce à quoi la Fed américaine a dû faire face en 2019, lorsque les taux des pensions ont brièvement bondi d'environ 3 points de pourcentage au-dessus de l'objectif de la Fed, ce qui l'a incité à interrompre ses efforts de QT.

Mais lorsque le CORRA s'écarte de l'objectif de la banque, cela affecte la manière dont la politique monétaire est transmise aux marchés financiers au sens large et, en fin de compte, aux consommateurs et aux entreprises. Essentiellement, les banques centrales mènent leur politique monétaire en influençant les taux d’intérêt à court terme du marché, qui servent de référence pour d’autres types d’emprunts dans l’économie.

« C'est un problème, car lorsque l'on pense à la transmission de la politique monétaire, si les taux des pensions au jour le jour sont trop élevés ou trop bas, cela réduit l'efficacité du cycle de hausse des taux ou d'assouplissement monétaire », a déclaré Ian Bolick, responsable des actifs fixes. . Stratégie de revenu à la Banque Impériale Canadienne de Commerce.

En janvier, la Banque du Canada est intervenue directement sur les marchés des pensions à plusieurs reprises, injectant des liquidités dans le système financier à court terme pour rapprocher Quora de son objectif. Ce type de manœuvre était courant avant la pandémie, mais n’a plus été utilisé depuis le début de l’assouplissement quantitatif. En février, elle a réintroduit les enchères quotidiennes des soldes de trésorerie publics excédentaires – un autre outil visant à accroître la liquidité du système financier.

En fin de compte, l’incertitude quant à la fin de la période QT est liée au fait que la Banque du Canada opère désormais sous un nouveau régime de politique monétaire, qui traite les soldes de règlement très différemment qu’auparavant.

Avant la pandémie, le système financier canadien fonctionnait avec très peu de réserves de banque centrale : environ 250 millions de dollars de soldes de règlement à tout moment. Dans ce système de « corridor », la Banque du Canada peut influencer les taux d'intérêt du marché à court terme en injectant ou en retirant des liquidités du système bancaire à court terme.

L’assouplissement quantitatif a modifié ce paramètre. Avec autant de liquidités dans le système financier, la Banque du Canada n’influence plus les prix du marché en modifiant le montant des réserves. Au lieu de cela, ils paient des intérêts sur les soldes de règlement considérablement augmentés, fixant un plancher en dessous duquel les taux d’intérêt du marché ne descendent généralement pas. En fait, si une banque commerciale pouvait conserver son argent pendant la nuit à la banque centrale et percevoir des intérêts, elle ne prêterait cet argent qu’à d’autres acteurs du marché à un taux plus élevé.

« Dans un système de corridor avec des réserves minimales, la banque doit constamment s'engager dans des opérations au jour le jour pour équilibrer tout changement dans la demande de soldes de règlement. Avec des réserves abondantes ou avec un système minimum, l'offre est « si importante que de petits chocs sur la demande ne suffisent pas ». importe, et la banque n’a rien à faire.

La question clé, dit-il, est de savoir jusqu'où les soldes de règlement doivent baisser avant que les décisions de prêt des banques commerciales et les taux d'intérêt ne soient à nouveau affectés par le montant des réserves du système bancaire. « Il s'agit d'un niveau de soldes de règlement dont nous ne savons pas réellement où ils se situent. »

Quelques observateurs du secteur privé s'attendent à ce que la Banque du Canada fournisse de nombreuses indications sur la question le 6 mars, date de sa prochaine annonce sur les taux d'intérêt. Mais M. Gravelle prononcera plus tard dans le mois un discours très attendu sur le bilan de la banque centrale.

La plupart des analystes croient que le sort du QT sera différent du moment où la Banque du Canada commencera à réduire les taux d'intérêt. Mais cela ne veut pas dire que cela ne peut pas avoir un réel impact économique. M. Bulik a déclaré que le montant des soldes de règlement que la banque centrale décide de laisser dans le système pourrait affecter l'activité de prêt des banques commerciales.

« Il y a de réelles conséquences économiques auxquelles nous devons réfléchir, en particulier avec la demande accrue de liquidités liée à ces refinancements hypothécaires massifs au cours des deux prochaines années », a-t-il déclaré.

Une question clé est de savoir quels actifs la Banque du Canada commencera à acheter à la fin de la période QT, a déclaré Andrew Kelvin, responsable de la stratégie de taux d'intérêt au Canada et à l'échelle mondiale à la Banque Toronto-Dominion.

Avant la pandémie, une petite partie de chaque émission d’obligations du gouvernement fédéral était requise. Mais comme une grande partie de ses avoirs obligataires arrive à échéance dans les trimestres à venir, elle devra peut-être acheter des obligations sur le marché secondaire pour maintenir son bilan stable.

« Je pense en fait qu'il sera très difficile pour eux, sur le plan opérationnel, de trouver comment recommencer à acheter des titres sans fausser le marché », a déclaré M. Kelvin.