L’aire sous la courbe

Date de parution : juillet 2022

Les médias financiers se concentrent beaucoup sur la manière dont les prix de l’énergie vont baisser, ou jusqu’où ils vont baisser.

Cependant, je pense qu’un aspect moins bien compris du problème actuel de l’énergie et de l’inflation a à voir avec le temps. Ce n’est pas seulement la hausse des prix de l’énergie qui est importante ; C’est aussi le moment où le prix reste élevé qui est important.

Un de mes contacts a récemment décrit cela comme « la zone sous la courbe », et j’ai pensé que c’était une façon particulièrement perspicace de l’exprimer et qu’un court article à ce sujet valait la peine d’être partagé.

Intégration des prix de l’énergie

L’une des raisons pour lesquelles je suis structurellement optimiste à propos des actions énergétiques est que les prix du pétrole et du gaz ne doivent pas continuer à augmenter jusqu’à ce qu’ils soient très rentables par rapport aux niveaux actuels.

Si les prix du pétrole et du gaz devaient se contracter latéralement à partir d’ici pendant longtemps, les producteurs d’énergie seraient en bonne santé financière (longtemps après avoir été en mauvaise posture). Il en va de même pour les vecteurs énergétiques médians.

Pour illustrer, voici les schémas de flux de trésorerie disponibles et d’endettement net d’EOG, et cela montre à quel point la décennie précédente a été ennuyeuse pour eux et à quel point la période actuelle est rentable pour eux :

Source graphique : Graphiques Y

La zone rouge représente le flux de trésorerie disponible négatif et la zone verte représente le flux de trésorerie disponible positif. Pendant la période rouge, l’entreprise (et de nombreuses entreprises comme elle) dépensait de manière agressive pour une nouvelle production qui n’était pas particulièrement rentable, tout en émettant des dettes pour ce faire, que les investisseurs étaient heureux de financer. Cette époque a causé beaucoup de destruction capitaliste.

Par la suite, les producteurs de pétrole et de gaz sont devenus plus disciplinés dans leurs dépenses en immobilisations, se concentrant sur le remboursement des dettes et augmentant la prudence de leur base de production. De nombreux investisseurs ont abandonné les investissements dans le pétrole et le gaz, et ceux qui sont restés ont exigé plus de rendements du capital pour les actionnaires et de meilleurs budgets.

À partir de ce point, les prix de l’énergie n’ont pas à continuer d’augmenter jusqu’à ce que des entreprises comme EOG continuent à générer d’importants flux de trésorerie disponibles, à maintenir un bilan solide et à restituer des liquidités aux actionnaires. L’industrie se comporte de manière plus rationnelle qu’auparavant.

La dernière décennie a été une anomalie complète car les investisseurs et les entreprises étaient disposés à donner aux consommateurs du pétrole à des niveaux structurellement non rentables, mais cette époque est maintenant derrière nous.

Cela a bien sûr des effets néfastes sur le consommateur typique d’énergie.

Supposons que les prix du pétrole brut, du gaz naturel et de l’essence doublent demain pendant deux semaines, puis baissent rapidement. Ce ne serait pas la fin du monde. Les gens vont recevoir quelques factures extraordinairement élevées à la pompe à essence et auprès de leur fournisseur d’électricité/de chauffage, puis s’en remettre.

D’un autre côté, supposons que ces prix augmentent de 50 % et qu’ils y restent pendant plusieurs années. Ce serait un énorme fardeau pour les budgets familiaux qui ne ferait qu’empirer avec le temps. Mois après mois, ils paieront beaucoup d’argent pour les produits de première nécessité et devront probablement commencer progressivement à réduire certaines de leurs dépenses discrétionnaires.

En d’autres termes, ce n’est pas le prix actuel de l’énergie qui importe. C’est la zone sous la courbe, une partie intégrante des prix de l’énergie qui tient compte des niveaux de prix et du temps passé à ces niveaux de prix, qui affecte vraiment les consommateurs.

Le pétrole et le consommateur américain

Disons que 60 $ le baril de WTI est un prix confortable.

Les prix du pétrole montent à 150 $ ou 200 $ et un recul n’est pas la grande préoccupation ; La plus grande préoccupation est de savoir si le pétrole restera au-dessus de 90 $ pendant une période prolongée (et peut-être même plus haut), inaugurant une nouvelle normalité pour les consommateurs et les entreprises.

En d’autres termes, le problème est de savoir combien de rouge est susceptible d’apparaître sur ce graphique à l’avenir :

Source : Économie du commerce

Au moment où j’écris ceci, le WTI est à plus de 100 dollars le baril. Ceci malgré le fait que la réserve stratégique américaine de pétrole vende activement du pétrole sur le marché pour tenter de réduire les prix, et cela malgré le fait que la Chine continue un verrouillage partiel et utilise donc en permanence une quantité inhabituellement faible de carburéacteurs et d’autres carburants. En d’autres termes, les deux plus grands pays répriment quelque peu les prix du pétrole de différentes manières.

Je regardais un rapport d’analyste de Morningstar pour Chevron ce jour-là. Pour évaluer l’évaluation, ils ont déclaré qu’ils utilisaient 60 $ le baril pour les prix du pétrole à long terme (contre 100 $ et plus actuellement) et 3,30 $ pour les prix du gaz naturel à long terme (contre 6 $ actuellement) comme hypothèses.

Dans notre modèle DCF, nous supposons que les prix du gaz naturel aux États-Unis sont de 4,64 $ par 1 000 pieds cubes en 2022 et de 3,88 $ en 2023. Nous supposons 3,30 $ à long terme à partir de 2024. Pour le pétrole, nous supposons que les prix du Brent sont de 88 $ le baril en 2022 et 81 $ le baril. / baril en 2023. Notre hypothèse pour les prix du pétrole à long terme est de 60 $ le baril.

Rapport des analystes actions Morningstar, Chevron, juin 2022

Ceci est principalement soutenu par les prix à terme. Par exemple, les contrats à terme sur le pétrole brut pour décembre 2025 sont actuellement d’environ 70 dollars le baril.

De nombreux analystes modélisent le pétrole pour revenir à des prix bas et y rester, à la fois explicitement lors de l’analyse des sociétés énergétiques et implicitement lors de l’analyse des sociétés non énergétiques. La deuxième partie est peut-être plus importante ; Presque toutes les analyses d’entreprises dans plusieurs secteurs supposent implicitement un retour à une énergie bon marché, et pour la plupart d’entre elles, l’énergie est une dépense plutôt qu’un élément de revenu.

J’aborderai la « hausse » des prix à terme à long terme du pétrole et du gaz. La masse monétaire au sens large aux États-Unis a augmenté de 40 % depuis le début de 2020, et cela s’est propagé à divers prix des biens et services, ce qui entraînera probablement des niveaux de prix plus élevés en permanence pour de nombreuses choses. Du côté de l’offre, il y a guides fiables Que l’OPEP + n’a plus beaucoup de capacité de réserve, tandis que les producteurs de schiste américains sont plus disciplinés et ne produisent que du pétrole et du gaz qui leur sont rentables (contrairement à la décennie précédente où eux et leurs investisseurs étaient heureux de forer sans profit tant que cela signifiait la croissance de la ligne du haut).

Le pétrole pourrait en fait descendre à 60 $ en cas de grave récession, mais j’ai du mal à modéliser un scénario dans lequel le pétrole revient constamment à 60 $ et y reste confortablement. Pour moi, cela semble être une anomalie, pas une condition sous-jacente que je pourrais supposer.

En d’autres termes, je suis moins concentré sur la tentative d’appeler des hauts ou des bas spécifiques des prix du pétrole, et je me concentre plutôt sur l’idée que le niveau sous-jacent auquel les prix du pétrole et du gaz fluctuent sera plus élevé au cours des cinq prochaines années et indéfiniment par la suite. , qu’au cours des cinq dernières années, la « zone sous la courbe » va donc être complètement rouge pour le consommateur et pour les entreprises qui ont l’énergie comme dépense.

Lorsque nous pensons au prix du pétrole en dollars, nous devons garder à l’esprit que le dollar se déprécie avec le temps, de sorte que notre instrument de mesure se rétrécit à mesure que l’offre continue de croître.

Source du graphique : Fed de Saint-Louis

La même chose s’applique bien sûr aux autres devises.

Pendant ce temps, les cycles des matières premières prennent généralement des années à se terminer. Pendant les périodes de pénurie structurelle de l’offre, les prix augmentent et attirent de nouvelles capacités de production et de transport, et les grands projets mettent des années à être pleinement opérationnels. En fin de compte, l’industrie surconstruit, ce qui entraîne une période structurelle d’offre excédentaire, une baisse des prix et donc peu de nouveaux investissements pendant une période prolongée. Il faut des années de broyage pendant cette période d’offre excédentaire pour recommencer à provoquer la période d’offre excédentaire. Les puits existants commencent à diminuer, les marchés émergents continuent de consommer de l’énergie et nous atteignons finalement le prochain cycle de pénuries d’approvisionnement, dans lequel je crois que nous sommes en ce moment. Des dépenses en immobilisations importantes sont nécessaires pour atténuer la situation de pénurie d’approvisionnement.

En combinant la dépréciation continue de la monnaie avec ces cycles cycliques de dépenses en capital, nous obtenons de temps à autre un changement progressif important et permanent vers la « nouvelle normalité » des prix du pétrole :

Source graphique : tendances macro

Après une période stable dans les années 1950 et 1960, les années 1970 ont vu un changement graduel significatif vers des niveaux durablement plus élevés, alors que la production pétrolière américaine atteignait un pic structurel et que les États-Unis rompaient l’étalon-or.

Les années 1980 et 1990 ont vu une autre période stable où le problème d’approvisionnement a été atténué à ce nouveau niveau, mais dans les années 2000, une décennie de dépréciation de la monnaie avait commencé et une nouvelle période de sous-approvisionnement a commencé, envoyant un autre boom à des niveaux plus élevés en permanence.

Les années 2000 ont connu une autre période stable, et les prix sont brièvement revenus à la fourchette précédente lors des fermetures mondiales de 2020 (la plus forte baisse mondiale de la consommation de pétrole jamais enregistrée), mais à part cette courte période, cela représentait une nouvelle fourchette en permanence supérieure aux prix.

Ce qui m’inquiète, et en fait mon cas de base, c’est que nous entrons dans un nouveau cycle de découverte des prix à un nouveau niveau constamment plus élevé dans les années 1920, tout comme les années 1970 et 2000, et que beaucoup de choses devront être réajusté à cette normale, la nouvelle.

Quand on regarde le prix du pétrole dans une unité de compte qui ne baisse pas beaucoup dans le temps (comme l’or), on voit que les prix du pétrole sont très normaux en ce moment, proches de la ligne médiane historique, pourtant ces niveaux de prix causent d’énormes difficulté pour de nombreuses entreprises et ménages :

Source graphique : tendances macro

Gaz et consommateur européens

Le problème actuel est le plus frappant pour de nombreux pays européens. Les prix du gaz naturel ont considérablement augmenté à partir de la fin de 2021.

Si l’on considère que 25 €/mégawattheure est un niveau de prix raisonnable avec lequel les consommateurs sont à l’aise, la zone sous la courbe est désormais remplie d’encre rouge :

Source : Économie du commerce

Allez-vous dépasser les 200 €/MWh ? je n’ai aucune idée. Je suis plus concentré sur la question « Et si je reste au dessus de 50 ou 75 €/MWh pendant des années ? »

Les entreprises et les consommateurs peuvent retirer quelques trimestres de prix anormalement élevés, mais si des prix élevés deviennent la nouvelle norme pendant longtemps, ils doivent modifier en permanence leur mode de fonctionnement.

Outre le chauffage, la hausse des prix du gaz naturel et du charbon a un impact majeur sur les prix de l’électricité, affectant la compétitivité de la fabrication et influençant le passage aux véhicules électriques, ainsi que les détenteurs d’un budget de logement sous pression sur leurs factures de services publics.

Brèves réflexions

De nombreux facteurs cycliques peuvent faire grimper ou baisser les prix de l’énergie au cours d’une année donnée, mais les augmentations fondamentales de l’offre de devises et les grands cycles de dépenses en capital de production/transport dictent où se situe le prix « naturel » de l’énergie sur une période à plus long terme.

Le monde a connu une période de plusieurs années de forte abondance énergétique, en raison de la forte augmentation du pétrole de schiste non rentable et d’une situation offre/demande plus ou moins équilibrée, entraînant une période importante d’offre excédentaire. De nombreux analystes voient cela comme la normale vers laquelle revenir, alors qu’à bien des égards, c’était quelque chose qui sortait de l’ordinaire.

Au lieu de cela, la plupart de mes analyses au cours des deux dernières années ont indiqué que la surabondance est terminée. L’Opep n’aura probablement pas beaucoup de capacité de réserve et les producteurs de schiste nord-américains ont déjà exploité de nombreux gisements faciles et opèrent désormais de manière plus disciplinée en mettant l’accent sur un flux de trésorerie disponible positif. Les marchés émergents continuent d’augmenter en termes de demande d’énergie, car ils utilisent une part par habitant faible mais croissante de ce que le monde développé utilise.

Les consommateurs et les analystes sont susceptibles de s’adapter à des prix de l’énergie constamment élevés dans le milieu de gamme à l’avenir, et cela a des implications sur la façon dont certains secteurs sont évalués par rapport à d’autres.

Le monde développé a pu compenser la hausse des prix du pétrole dans les années 2000 aux niveaux d’inflation officiels car il déplaçait une grande partie de la fabrication vers la Chine, qui était une force inflationniste majeure sur de nombreux produits de base et sur les salaires des cols bleus nationaux. Je ne pense pas que nous pourrons répéter cette classe ici dans les années 1920 :

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